ПАО Интер РАО — 18 июня 2026 г. в 08:07:54.971
ПАО Интер РАО РЕЗУЛЬТАТЫ за 1 квартал 2026 (МСФО) • выручка 523.3 млрд руб, +18.6% г/г • EBITDA 56.7 млрд руб, +3.8% г/г • операционная прибыль 41.5 млрд руб, +4.2% г/г • чистая прибыль 46.5 млрд руб, -1.5% г/г • OCF 6.8 млрд руб против -10.8 млрд годом ранее • капзатраты 47.3 млрд руб, +41.0% г/г • FCF -12.5 млрд руб против -14.7 млрд годом ранее • операционная рентабельность 7.9% против 9.0% (минимум за 7 лет) • финансовые доходы 17.0 млрд руб, -29.5% г/г • денежная позиция 410.2 млрд руб против 450.1 млрд на конец 2025 • чистый долг отрицательный, ND/EBITDA = -1.7x • капитал около 11.2 руб/акция Выручка растёт на уровне инфляции, EBITDA на уровне 2025. По году ожидается спад процентных доходов, FCF останется стабильно отрицательным с прогнозом до -100 млрд ежегодно в 2026 и 2027. CAPEX суммарно по программе достиг ориентира 200 млрд руб Контраст очевиден: выручка с 2020 года удвоилась с 266.9 до 523.3 млрд руб, а операционная прибыль выросла лишь на 27% (с 32.6 до 41.5 млрд), рентабельность сжимается. Сильная сторона: запас кэша 410 млрд при отсутствии долга позволяет финансировать инвестпрограмму без займов, прогноз Чистый долг/EBITDA после проедания кубышки стремится к -0.5x КАЧЕСТВО Интер РАО работает почти во всех сегментах энергорынка России: генерация, сбыт, экспорт, инжиниринг, энергомашиностроение. Стратегия сейчас сводится к крупному инвестиционному циклу: модернизация 29 энергоблоков мощностью 9.5 ГВт до 2027 года и строительство Новоленской ТЭС 550 МВт в Якутии с запуском в середине 2028. В 1 квартале 2026 введены 0.5 ГВт по программе КОММОД на Стерлитамакской ТЭЦ и Кармановской ГРЭС. Управление капиталом консервативное: долга нет, но менеджмент в 1 квартале продал облигаций на 146 млрд и переложил их в краткосрочные депозиты на фоне снижения ставки ЦБ РИСКИ • FCF отрицательный, в 1кв 2026 минус 12.5 млрд, прогноз на 2026 и 2027 минус 100 млрд ежегодно • капзатраты выросли на 41% г/г до 47.3 млрд за квартал, программа 2026-2029 расширена • кубышка сокращается, минус 39.9 млрд за квартал, минус 127 млрд с конца 2023 года • финансовые доходы падают второй квартал подряд, минус 29.5% г/г; • операционная рентабельность 7.9% (минимум за 7 лет) • в 8 из 9 последних кварталов расходы росли быстрее выручки • рентабельность EBITDA сегмента Генерация снизилась с 37.9% до 31.6%, сегмента Сбыт с 6.3% до 5.3% • выработка сократилась на 2.1% при росте потребления в ЕЭС России на 2.1% • выработка зарубежных активов рухнула на 29% г/г • потеряны доходы ДПМ-2 по Омской ТЭЦ с декабря 2025 • рост дивидендов поставлен на паузу, дивиденд за 2025 снижен • во 2 квартале 2026 ожидается падение чистой прибыли до 10% г/г МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E = 2.5x • P/B = 0.25x • ROE = 11.4% • EV/EBITDA = 0.1x (около нуля за счёт кубышки) • P/FCF = отрицательный • Чистый долг/EBITDA = -1.7x ДИВИДЕНДЫ • дивполитика: 25% от прибыли МСФО • факт за 2025: 0.3214 руб/акция, пэйаут 25%, ДД 11.7% к цене 2.756 руб (отсечка пройдена 9 июня 2026) • прогноз за 2026: около 0.32 руб/акция, ДД 11-12% ВЫВОД По мультипликаторам стоимости компания оценена крайне дешево, но это не случайно Бизнес вошёл в фазу тяжёлого инвестцикла, FCF отрицательный и таким останется минимум до 2028 года, кубышка тает на 40 млрд за квартал, рентабельность сжимается, а подушка процентных доходов уходит вместе со снижением ставки ЦБ. Доходность реализуется при двух условиях: завершение крупных строек без срыва сроков и переход к росту прибыли после 2028 года, а также рост цен на электроэнергию в рублях, который заложен в инвестмодель компании. Главный риск, способный обнулить идею, это полное проедание кубышки на капексе при дальнейшем сжатии рентабельности и срыве сроков ввода мощностей. Тогда исчезнет и подушка процентных доходов, и аргумент про чистую денежную позицию выше капитализации. Бизнес устойчивый и системный, на горизонте 1-2 лет драйверов роста прибыли мало, акция работает как облигация с ДД около 12% и опционом на раскрытие стоимости через несколько лет