🥛 Молочные реки, долговые берега. ЭкоНива:
🥛 Молочные реки, долговые берега. ЭкоНива: Еще один эмитент на разбор по запросам из недавнего дайджеста… —> Крупнейший производитель молока в стране сегодня снова идёт на биржу, третий раз с марта: 📑 Фикс 001Р-04 на 3 года с ориентиром купона 17,5–18% (YTM до 19,6%) и флоатер 001Р-05 для квалов до КС+3,75%. — На бумаге это заёмщик уровня A+. На деле компания держится на банке, субсидиях и личной гарантии владельца. Разбираемся: ——— 💰 Выручка за 1П 2026 снизилась на 2,8% г/г до 45,2 млрд руб. — Надои выросли на 4%, но в стране перепроизводство: запасы у переработчиков весной были на треть выше среднего за пять лет, сырое молоко подешевело на 13%. — Сырьё даёт около половины выручки, так что ЭкоНива здесь принимает рыночную цену, а не задаёт её. EBITDA упала на 47% до 11 млрд, чистая прибыль на 88% до 1,1 млрд. — Причём часть EBITDA по МСФО это неденежная переоценка стада и урожая, так что живых денег за этой цифрой ещё меньше. 🫰 С деньгами хуже всего: — Операционный поток за полугодие почти обнулился. — Кэша 3,4 млрд, а проценты компания платит в темпе 11–12 млрд в год, то есть запаса примерно на 3,5 месяца. Всё сверх этого закрывается новым долгом, отсюда и частота выходов на рынок: март, июнь, октябрь. 🤔 Долг/EBITDA за полгода вырос с 2,9х до ~5х, покрытие процентов около 1,4х. И это на льготных деньгах!👇 — Больше половины кредитов под 6–9,5%, в 2025 году государство компенсировало 3,9 млрд процентов. Без субсидий покрытие ушло бы почти к единице. Ковенанты нарушаются с 2023 года, банки подписывают отказы от досрочного взыскания, но формально 49 млрд кредитов уже числятся краткосрочными. ——— 🙋♂️ На чём всё держится? — Около 75% кредитов - у Россельхозбанка, у банка есть опционы на доли в компании. — Он же - организатор размещений, так что деньги облигационеров по сути разгружают его собственный риск. Основатель Штефан Дюрр лично гарантирует 97% банковского долга. 👉 Плюс господдержка АПК и масштаб, - уронить такой бизнес никто не захочет. — Поэтому в ближайший год дефолт я считаю маловероятным🔮 Но… облигации не обеспечены и стоят в очереди за банками. — А прецедент у группы уже есть: в 2025 году держатели немецких бондов Ekosem-Agrar получили 30% номинала. ——— 👀 Теперь цена: — Свой 001Р-01 торгуется с YTM около 18,6%. Новый фикс по верхней границе даёт +1 п.п. за лишние 7 месяцев дюрации и вдвое худшие метрики. — Рейтинги A+ от АКРА и ruA от Эксперт РА присвоены в январе и феврале, до отчёта за полугодие, то есть описывают компанию с нагрузкой 2,9х, а не 5х. — По нагрузке, покрытию процентов и ликвидности ЭкоНива сейчас в красной зоне по каждому пункту. — Рынок прайсит A+, финансы выглядят на BBB, где доходности сейчас 21–22% и выше. ——— 🧩 Что может развернуть историю? — С осени цены на сырое молоко растут. Если второе полугодие покажет восстановление, - нагрузка начнёт снижаться. Но годовая МСФО выйдет только весной 2027 🔜 🫖 Вывод: в размещении не участвую. — Покупаешь на самом деле ставку на то, что банк и государство продолжат держать компанию на плаву. — За такой риск хочется доходность уровня BBB (21%+) или годовую отчётность с возвратом долга/EBITDA к 3х. Молоко лучше в магазине возьму😁 ——— 🙋♂️ Кого разобрать дальше? 👇 Лайк, если разбор полезен 👍