🏭 Почему я выхожу из ИЭК
🏭 Почему я выхожу из ИЭК 🏢 Кто эмитент: ИЭК ХОЛДИНГ, крупный производитель электротехники, светотехники и промышленной автоматизации. Бизнес настоящий, продукция востребована, но продажи зависят от стройки, промышленности и закупок дистрибьюторов. Сильный бренд не отменяет слабую экономику долга. 📌 Что изменилось: в августе 001Р-06 с купоном 17,5% раз в 30 дней допускал на долю 1-1,5% портфеля. После выхода МСФО за первое полугодие 2026 года эту оценку пересматриваю. Теперь ухудшение видно по всей группе, а не только по РСБУ головной компании. Держать еще почти два года ради такого купона уже не хочу. 📊 Что не нравится: выручка за полугодие снизилась на 19,5%, до 21,61 млрд. руб., валовая маржа с 41,7% до 38,6%. Скорректированная EBITDA упала на 55,8%, до 1,46 млрд., ее рентабельность с 12,3% до 6,8%. Чистый убыток 1,51 млрд. против прибыли 4,78 млрд. годом ранее. Прошлогоднюю прибыль поддерживали разовые доходы от приобретений, но падение скорректированной EBITDA ими уже не объяснить. 💰 Долг и покрытие: финансовые расходы снизились на 25%, до 1,98 млрд., но EBITDA падает быстрее. Покрытие финансовых расходов скорректированной EBITDA всего 0,74 раза против 1,24 годом ранее. Долг по кредитам и займам вырос с 15,42 до 18,88 млрд., деньги на 30 июня сократились с 662 до 232 млн. Чистый долг с арендой 19,87 млрд. По моему расчету, это около 7,8 скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев, не расчет банковского ковенанта. Еще 1,95 млрд. финансирования поставщиков сидит в кредиторке. При этом за полугодие объявлены дивиденды на 520 млн., выплачены 243 млн. 🔎 А как же положительный денежный поток: операционный поток 2,14 млрд., после капитальных затрат остается 1,09 млрд. Но высвобождение дебиторки дало 2,65 млрд., а погашения финансирования поставщиков на 1,89 млрд. вынесены в финансовый раздел. После этих выплат остаток уже минус 0,80 млрд., с погашением аренды минус 1,02 млрд. Это моя проверка остатка денег после выплат, а не стандартный FCF. Положительный поток есть, свободного запаса после этих платежей нет. 🏦 Почему не кричу про дефолт: банки продолжают кредитовать. С июля до 24 августа группа привлекла 3,85 млрд., погасила 2,33 млрд. Руководство говорит о восстановлении загрузки в июле-августе. Это аргумент в пользу восстановления, но пока не подтвержденный рост прибыли. Новый выпуск разместили на 1 млрд. вместо первоначально заявленных не менее 2 млрд., причем купон остался на верхней границе 17,5%. Сам по себе он заменяет только половину сентябрьского погашения на 2 млрд. 📈 Цена и тактика: на 5 сентября последняя цена 001Р-06 около 100,08%, эффективная доходность примерно 18,9% до налогов и комиссий. Рынок пока дает возможность выйти около номинала. Мне эта доходность уже не компенсирует ухудшение кредита. Ждать прежнего сценария роста тела до 101-101,4% не планирую. 💲 Что делаю далее: по 001Р-06 планирую выход лимитными заявками около 99,8-100,2%, если будет достаточный спрос. Это решение по позиции, не сообщение об уже исполненной продаже. Старый 001Р-03 оставляю до планового погашения 8 сентября, деньги обратно в ИЭК не перекладываю. Совокупная доля эмитента в портфеле проекта сейчас около 1%, целевая после выхода и погашения 0%. На падении не усредняю. Вернусь к оценке после восстановления прибыльности, покрытия финансовых расходов хотя бы выше 1,3-1,5 раза и прекращения роста долга. Купон можно найти другой, потерянное тело долга вернуть сложнее.