ЭКОНИВА: БУДУЩИЙ ДЕФОЛТНИК?
ЭКОНИВА: БУДУЩИЙ ДЕФОЛТНИК? Автор: Кирилл Шалыганов Друзья, всем привет! Риски на рынке облигаций растут и, к сожалению, даже на уровне эмитентов инвестиционного грейда. Сегодня поговорим об облигациях Эконивы (А+ от АКРА) - производителя сельхозпродукции. Бонды дают сегодня YTM в размере 18,7%-19,2% в зависимости от выпуска, что соответствует достаточно надежным эмитентам. Так ли все хорошо у компании и справедлива ли эта доходность с позиции кредитного риска? Финансы компании и кредитные метрики (1П 2026)👇 1️⃣ Резкое падение операционной прибыли на 58% на фоне снижения выручки (-2,8%) и роста операционных затрат на 14,6% или ~6,2 млрд. Ключевой негатив для выручки заключается в падении продаж сырого молока (ключевой продукт компании), на которое приходится значительная часть всего финансового результата: -6,51 млрд выручки, или -26,5%; средняя цена реализации снизилась на 13,2%, а объем продаж — на 15,4%. При оценке выручки важно также понимать нюанс бухучета: часть общего дохода включает изменения балансов сельскохозяйственной продукции, переработки молока и биологических активов: +9,45 млрд в 1П 2026 и +12,5 млрд годом ранее. Эти компоненты выручки не равны поступлению ДС и не учитываются мною при анализе. 2️⃣ Денежный поток от операционной деятельности составил 0,24 млрд против 11,28 млрд годом ранее. На фоне существенных % расходов (5,8 млрд) и инвестиционной программы (6,8 млрд) FCF ушел в отрицательную зону (-6,2 млрд), а внутреннего денежного ресурса просто нет (остатки ДС = 3,4 млрд). Потребности в ликвидности приходится финансировать дальнейшим привлечением долга (скоро размещение 2-х новых выпусков бондов). Соотношение CF от разных видов деятельности сигнализирует об очень опасной в текущие времена бизнес-модели финансирования инвестиций и закрытия текущих потребностей в ликвидности за счет нового долга. 3️⃣ Общий долг без аренды увеличился на 14,24 млрд (+16,9%) после размещения облигаций при снижении банковских кредитов на 3,58 млрд. Долг с учетом аренды достиг ~108 млрд руб. Текущий Gross debt / EBITDA TTM = 4,68 без аренды и 5,15 с арендой против 2,72 и 2,99 на конец 2025 г. Покрытие % тоже слабое: TTM EBIT (13,53 млрд) ниже финансовых расходов за тот же период (15,93 млрд). При этом финансовые расходы покрыты EBITDA на 1,32, а CFO покрывает фактически уплаченные % на 0,95. 4️⃣ Текущая ликвидность не покрывает краткосрочные обязательства (коэффициент = 0,48 от текущих обязательств), а чистый оборотный капитал отрицателен. При этом остатки ДС покрывают краткосрочный долг всего на 2,6%. Проблема текущей ликвидности усугубляется нарушением кредитных ковенант: 48,99 млрд кредитов были переклассифицированы в краткосрочные обязательства из-за нарушений условий кредитования. По большей части суммы банки отказались от права досрочного взыскания, но риски, как мы понимаем, усиливаются. При этом, по кредитам на 9,52 млрд переговоры об изменении условий еще идут. Резюмируя, ситуация в компании очень непростая и ключевым с точки зрения платежеспособности в будущем станет возврат на траекторию роста продаж и выручки, а также оптимизация расходов. Без этих ключевых факторов ничего хорошего я не жду. ВЫВОД ПО ОБЛИГАЦИЯМ ДОСТАТОЧНО ПРОСТОЙ👇 Предлагаемая доходность абсолютно не соответствует текущему финансовому положению и кредитным рискам эмитента. Очень вероятно, что на следующем пересмотре рейтинга он будет снижен. Конечно, прогнозировать очень вероятный дефолт из-за одного плохого отчетного периода - неправильно. Никакого дефолта здесь и сейчас я не жду, а вот пролив котировок вполне может случиться. Финансовый профиль эмитента в дальнейшем вполне может стабилизироваться. НО, какой смысл брать на себя эти риски при доходности бондов 19%? Лично мое мнение - облигации компании включать / держать в портфеле не имеет смысла. Лучше понаблюдать со стороны. Спасибо за внимание