Миф или реальность. «Пирамида ОФЗ» — 24 июня 2026 г. в 09:31:55.517
Миф или реальность. «Пирамида ОФЗ» Мой старинный приятель и коллега поднял в комментариях к предыдущему посту вопрос о том, что очень похоже, что Правительство РФ строит новую пирамиду ГКО. Признаюсь, меня самого беспокоит эта аналогия. С одной стороны: • Объем российского госдолга пока не очень большой – 20% от ВВП. В США это 120%, в Японии больше 250%. • Средние ставки по госдолгу пока невысоки, около 8-10%, а сроки гораздо больше, чем по ГКО (3-5 месяцев). • Основными держателями ГКО были иностранные инвесторы-спекулянты (т. е. кэрри трейдеры). Соответственно, они были основными жертвами того дефолта. Сейчас держателями ОФЗ являются банки, пенсионные фонды, страховые компании и граждане. Принести их в жертву будет гораздо сложнее. С другой стороны: • Бюджет дефицитный уже несколько лет и этот дефицит растет. В мае 2025 – около 1,4% от ВВП, в мае 2026 – уже 2,6% от ВВП. • Объем заимствований Минфина растет. При этом погашаются старые ОФЗ с низкой доходностью (7-8%), новые ОФЗ размещаются под более высокую доходность (13-15%). • Соответственно растут расходы Минфина на обслуживание госдолга. В 2021 году он тратил 4,4 % от расходов на обслуживание долга, в 2026 г. уже около 8,8% или 4 трлн. рублей. Это большая сумма. • Судя по ситуации на финансовом рынке снижение ставки ЦБ не приводит к снижению стоимости новых заимствований. В пятницу после того, как ЦБ еще раз снизил ставку, доходности долгосрочных ОФЗ выросли до 15%. Т. е. дешевле занимать у Минфина на рыночных условиях вряд ли получится. Что Минфин может сделать в такой ситуации: • Повышение налогов - куда уж дальше. И так признают, что перегнули. • Снижение невоенных расходов – возможно, но в очень ограниченных пределах. • Снижение всех расходов (судя по геополитической ситуации, тоже не получится). • Использование кубышки ФНБ – там уже осталось немного ликвидности, около 4 трлн. • Ослабление рубля – это возможно и должно дать рост нефтегазовых доходов, но приведет к инфляции. • «Отпустить инфляцию» выше ставок по госдолгу, т. е. фактически обесценить госдолг. Правительство выиграет, население и держатели ОФЗ за это заплатят. Последний вариант - самый распространенный исторический механизм. По крайней мере в нашей новейшей истории. Здесь есть один нюанс. Все социальные выплаты (прежде всего пенсии) по закону теперь привязаны к инфляции. А это даст существенный рост к расходам бюджета. Но и здесь у нас есть исторические варианты – поменять или приостановить закон. Такое уже было. Резюмирую: • Опасения не беспочвенны. • Пока ситуация ещё далека от критической. • Нужно продолжать ее мониторить. Для оценки риска «скатывания в ГКО-историю» важны не объемы ОФЗ сами по себе, а четыре индикатора: • Расходы на обслуживание долга / доходы бюджета. • Средневзвешенная ставка по всему долгу. • Первичный дефицит бюджета (дефицит без учета процентных расходов). • Темп роста внутреннего долга относительно номинального ВВП. Фактически сейчас корректнее говорить не о пирамиде, а о том, что Россия вошла в фазу быстрого удорожания обслуживания госдолга. Если ключевая ставка останется двузначной еще несколько лет, то вопрос устойчивости ОФЗ станет намного более острым, чем сегодня. Это уже не сценарий 1998 года, но и не ситуация 2019–2021 годов. #инвестиции #ОФЗ #ГКО