Один бизнес, два потока — и одна стоимость акций
Один бизнес, два потока — и одна стоимость акций В оценке компании легко получить красивую цифру с неправильным смыслом. Причина бывает простой: денежный поток рассчитали для всех поставщиков капитала, а ставку взяли только для акционеров. Или стоимость долга вычли дважды. FCFF — свободный поток для бизнеса в целом, до распределения между кредиторами и акционерами. Его дисконтируют по WACC, средневзвешенной стоимости капитала. FCFE — поток, остающийся акционерам с учётом обслуживания долга и изменения заимствований. Для него нужна требуемая доходность собственного капитала. Проверим на условном бизнесе С будущего года FCFF составляет 100 млн ₽ ежегодно и бессрочно. Роста нет. WACC — 10%. Стоимость операционного бизнеса: 100 / 0,10 = 1 000 млн ₽. Рыночная стоимость долга — 200 млн ₽, лишних денежных средств и других внеоперационных активов нет. Акционерам принадлежит остаток: 1 000 − 200 = 800 млн ₽. Теперь идём через FCFE. Процент по долгу — 5%, условная ставка налога — 20%; процентный расход полностью уменьшает налоговую базу. После налогового эффекта обслуживание долга стоит 200 × 5% × (1 − 20%) = 8 млн ₽ в год. Объём долга сохраняется: погашения компенсируются новыми займами, чистое привлечение равно нулю. Поэтому FCFE = 100 − 8 = 92 млн ₽. Требуемая доходность акционеров по условиям модели — 11,5%. Стоимость акций: 92 / 0,115 = снова 800 млн ₽. Ставки согласованы: 80% × 11,5% + 20% × 5% × (1 − 20%) = 10%. Доли капитала здесь рассчитаны по полученным рыночным стоимостям, а не по балансу. Где появляется ошибка Полученные через FCFE 800 млн уже относятся к акционерам. Если ещё раз вычесть долг 200 млн, выйдет 600 млн — повторный учёт одного обязательства. А 92 млн нельзя делить на WACC 10%: эта ставка относится к другому потоку. В реальном расчёте отдельно проверяют денежные средства, другие активы, долговые требования и будущую структуру финансирования. При меняющемся долге наш постоянный WACC и бессрочная модель могут не подходить. Я сначала подписываю каждую строку: кому доступны деньги и что именно оценивается. Сложность формулы не спасает от смешения этих двух вопросов. CFA Institute — оценка через FCFF и FCFE. Все ставки и суммы условные; 20% — предпосылка примера, не действующая налоговая ставка. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.