💼 Дебют с двойным дном: препарируем облигации «Нацпроектстрой Капитал»
💼 Дебют с двойным дном: препарируем облигации «Нацпроектстрой Капитал» Коллеги, на первичном рынке намечается размещение, мимо которого нельзя пройти без калькулятора и легкого валидола. 15 сентября техкомпания «Нацпроектстрой Капитал» собирает книгу на 10 млрд ₽. Фокус в том, что сам эмитент — это классическая SPV-пустышка с уставным капиталом 7,5 млн ₽, которая замахивается на программу в 100 млрд ₽. Но за ней стоит настоящий инфраструктурный гигант и генподрядчик ВСМ — АО «ГК Нацпроектстрой». 🩺Что предлагает эмитент 001р-01 - номинал 1000 руб. - купоны ежемесячные ориентир 15,75-17,75 % - ориентир доходности 16,95-19,27% - цена 100 % - срок на 3 года - без амортизации и без оферт - сбор заявок до 15.09.26, размещение 18.09.26 🟢 Где в смете все хорошо: ✅Масштаб бизнеса: Выручка поручителя LTM достигает колоссальных 689 млрд ₽. Это инфраструктурный монолит. ✅Адекватный леверидж: Отношение Долг/OIBDA составляет 2,5х — уверенная середина для когорты A+. ✅Рост операционной эффективности: Группа скинула низкомаржинальные контракты, нарастив маржу OIBDA на 3,6 п.п. до 14,1%. ✅Абсолютный рост прибыли: Показатель OIBDA в 1П2025 вырос на 9% до 37 млрд ₽, несмотря на сжатие оборота. ✅Запас прочности по капиталу: Собственный капитал вырос на 5% до 166 млрд ₽, обеспечивая соотношение Капитал/Активы на комфортном уровне ~21%. ✅Ноль валютных рисков: Доля валютного долга — 0%, риск девальвации на долговой профиль не давит. ✅Аккуратность SPV: Материнская компания сдает SPV офис по рыночной ставке дисконтирования 16,6%, что говорит о хорошем качестве корпоративных процедур arm's length. 🔴 Где возникают вопросы: ⛔️Процентная удавка: Чистая прибыль рухнула на 58% до 5 млрд ₽ — весь операционный профит съело дорогое обслуживание долга. ⛔️Тревожный ICR: Покрытие процентов (OIBDA/проценты) сжалось до ~2,1х, что загоняет группу в нижнюю треть рейтинговой категории. ⛔️Жизнь на грани кассового разрыва: Покрытие краткосрочных обязательств составляет ровно 0,99х (и это с учетом невыбранных кредитных линий, которые банки могут отрезать в любой момент). ⛔️Арифметика абсурда: Соотношение активов SPV (7,4 млн ₽) к лимиту облигационной программы составляет 1 : 13 333. Собственной ликвидности компании хватит на оплату менее 3 дней купона. ⛔️Двойная структурная субординация: 246 млрд ₽ банковского долга висит на операционных компаниях. В случае дефолта облигационеры получат деньги только в третью очередь. ⛔️Скелет в шкафу от аудитора: АО «Кэпт» выдало заключение с оговоркой по МСФО 2025 — конечный бенефициар ЗПИФа так и не установлен, комплаенс-скрининг невозможен. ⛔️Убыточность SPV: За первый год работы по РСБУ/МСФО эмитент сгенерировал чистый убыток 568 тыс. ₽. ⛔️Угроза капиталу SPV: Чистые активы технического эмитента уже на 7,6% ниже уставного капитала. ⚖️Вердикт. Мы смотрим на компанию вслепую: данных за 6 месяцев 2026 года в публичном доступе нет. Мы оцениваем компанию по цифрам 25 года. Эмитент выход с двумя выпусками (фикс и плавающий с купоном КС + до 4,5 %. Точка безразличия между фиксом и флоатером находится на уровне средней КС 13,25% (при верхней границе ориентира). При снижении ставки до 12,5% фикс математически деклассирует флоатер, давая мощный апсайд. Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А- против А+ от Эксперт РА. Требуемая доходность в базовом сценарии 16,7%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,45 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 19,27% 💼Резюме Наш выбор участвовать в первичке можно строго при ставке купона не ниже 16,20% (это дает эффективную YTM 17,46% с учетом ежемесячной капитализации). Все, что ниже 16,20% — это благотворительность в пользу скрытых бенефициаров, так как премия перестает покрывать риски ликвидности и пустой SPV. ☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 16.5 % на долю до 1,5 % от портфеля💸 Хотите больше ? Лонгрид с детальным разбором уже в Premium канале💎 Не является ИИР