🎩 Кейс «Заслона»: Безупречный фасад, чужие деньги и слепые зоны ГОЗа
🎩 Кейс «Заслона»: Безупречный фасад, чужие деньги и слепые зоны ГОЗа Приветствую, коллеги. Сегодня на радаре PRO BONDS RF препарируем дебютанта нижней части второго эшелона — компанию «Заслон», которая выходит за свежим кэшем с выпуском 002Р-01. Для понимания масштаба: по итогам 2025 года эмитент заработал 3,34 млрд руб. чистой прибыли при скорректированной EBITDA в 5,05 млрд руб.. За первые 6 месяцев 2026 года скорректированная EBITDA зафиксировалась на отметке 2,75 млрд руб. С одной стороны, перед нами идеальная долговая витрина с отличными коэффициентами финансового здоровья. С другой — бизнес, прочно сидящий на бюджетной пуповине с гигантским «серым» контуром связанных контрагентов. Давайте считать. 🩺Что предлагает эмитент 002р-01 - номинал 1000 руб. - купоны ежемесячные ориентир 15,5-17,5 % - ориентир доходности 16,65-18,98% - цена 100 % - срок на 3 года - без амортизации и без оферт - сбор заявок до 09.09.26, размещение 15.09.26 🟢Где связь без помех: ✅Отношение чистого долга к LTM скорректированной EBITDA находится на эталонном уровне 1,24х. ✅Коэффициент покрытия процентных выплат (ICR) составляет железобетонные 6,1х. ✅Долговой стены нет: в ближайшие 12 месяцев к погашению предстоит микроскопическая сумма в 15 млн руб.. ✅Колоссальный бэклог: контрактные обязательства перед заказчиком достигают 73,6 млрд руб.. ✅Компания кредитуется с огромным дисконтом к рынку — эффективная ставка по основной кредитной линии составляет всего 7,95%. ✅Валовая маржа по МСФО в 1 полугодии 2026 года эффектно взлетела до 30,7%. ✅Собственный капитал за 6 месяцев 2026 года уверенно подрос, достигнув солидной отметки в 9,3 млрд руб.. ✅Выручка по РСБУ за 1 полугодие 2026 года показала отличный рост на 17,3%, дотянувшись до 9,04 млрд руб.. 🔴Где эфир сбивается: ⛔️Бизнес тотально живет на чужие деньги — 94,5% всех операционных активов профинансировано авансами заказчика. ⛔️Свободный кэш тает: лишь 6,4% от всех денег на счетах (или 779,3 млн руб.) доступны компании, остальное намертво заперто на спецсчетах. ⛔️Настоящая «черная дыра» ликвидности: 15,8 млрд руб. авансов выдано нераскрытым связанным сторонам, что эквивалентно 169,5% от капитала эмитента. ⛔️Операционная реальность по МСФО хромает: выручка за 1 полугодие 2026 года упала на 10,4% до 13,4 млрд руб.. Операционный денежный поток без учета новых авансов катастрофически отрицателен: минус 4,6 млрд руб.. ⛔️Опасная моноклиентская зависимость: 79,7% всей выручки генерирует единственная группа заказчиков. Клиент платит все медленнее — оборачиваемость дебиторской задолженности растянулась на 76 дней, достигнув 356 дней. ⛔️Красный флаг в качестве базы: начисление резервов по ожидаемым кредитным убыткам за полгода взлетело в 24 раза — с 19 до 464 млн руб. 🎯 Вердикт: брать или не брать Заслон 002Р-01? Логика сделки предельно прозрачна: при нашей целевой доходности в 18,45%, покупать эту бумагу на первичном размещении имеет смысл строго по верхней границе ориентира (купон 17,5%). Именно на этой отметке вы получаете адекватную премию за кредитные риски и непрозрачный контур кооперации. Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ против ВВВ+ от АКРА. Требуемая доходность в базовом сценарии 19,95%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 18,45 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,98% 💼Резюме. Если книга заявок будет переподписана и организаторы агрессивно укатают купон до 16,5% и ниже — это жесткий пасс. При такой ставке премия к кривой ОФЗ сжимается до неадекватных значений, и спонсировать «черный ящик» из авансов смежникам за свой счет инвестору просто невыгодно. ☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17 % на долю до 1,5 % от ВДО портфеля. Хотите больше ? Лонгрид с детальным разбором уже в Premium канале💎 Не является инвестиционной рекомендацией